从山西垣曲到太原再到北京，贾跃亭多年来游走在监管和政策的红线内外。乐视昨日成功受益于此，今日受累也源于此。这家因创新和冲击垄断而赢得喝彩、又因涉嫌灰色操作而遭质疑的明星公司，其命运已不全在其创办者控制之中。

乐视命运

文/ 《财经》记者 宋玮 贺树龙   编辑/陈庆春

从香港坐船到广东顺德港只需1个多小时，从香港上水坐地铁到深圳罗湖只需7分钟。即便近在咫尺，乐视网（300104）董事长兼CEO贾跃亭还没有回到中国内地，而此时距离他离境已四个月有余。

10月17日，身在香港的贾跃亭接受了《财经》记者的电话专访。在电话中，他回应称：“很多将乐视和政治联系起来的言论，都是谣言，乐视是个百分之百市场化的公司。”“我不回来，是为了全力以赴把海外业务做扎实。”

他认为，现在海外还没有出现与乐视类似的模式，所以要利用这个时间窗口与亚马逊等美国互联网企业竞争，而目前有关乐视的各种传闻均属谣言，来自竞争对手。

但在外界看来，在过去的四个多月里，他的遭遇已不止于“谣言”。互联网电视的主管部门国家新闻出版广电总局（下称“广电总局”）频频发文，对视频行业进行了空前力度的整顿。受此影响，乐视盒子停售，到10月中旬，乐视网股票三度停牌，市值蒸发了100亿元人民币左右。

乐视网COO刘弘在接受《财经》记者采访时表示，乐视电视还未接到广电总局的书面整改通知，但口头通知已到，乐视网正积极与广电总局协商如何整改。

此前，有广电系业内人士向《财经》记者透露，广电总局曾召集所有视频集成播控牌照方来京开会，会上以口头方式要求，有关牌照方暂时不能与乐视网合作。截至《财经》发稿，两者的协商仍未达成，广电总局态度没有变化。

10月27日，在经历了此前一周内连续三天股价下跌之后，乐视网再度停牌，公告称因正在筹划重大事项。这已是乐视网自7月份以来的第四停牌。截至《财经》发稿，乐视网仍在停牌状态，股价定格于10月24日收盘价：33.51元，接近7月17日创下的年内最低股价32.65元。

即便如此，在海外停留数月的贾跃亭暂时仍无回中国内地之意。他在接受《财经》记者专访时称，乐视颠覆了电视行业，但“千万不能说我们是在颠覆广电行业，因为我们这种模式和广电其实还是非常互补的”。他认为，乐视拥有最强的传输能力、最高效的入口、最多的视频内容，因此可以推动广电体系的创新和变革。

2010年8月12日，贾跃亭创办的乐视网在中国创业版上市，成为中国视频行业第一家上市公司，当年乐视网营业收入2.38亿元，净利润7009万元。但顶着三网融合第一股的光环和产业“颠覆者”的创新形象，乐视网市值一路走高，2014年初一度冲到了410亿元人民币，成为创业板市值最高的公司，贾跃亭也跃升创业板首富。在市场最乐观时，民族证券、中金公司等预测乐视网未来市值将超过千亿级。

但从巅峰到低谷，不过短短数月。随着广电总局整顿出台和各种传闻争议，乐视网股价不断走低，10月27日乐视网停牌前，市值已跌至281.88亿元。

但同时，乐视网新发布的季报却颇为亮丽，看不到相关整顿和传闻的影响：今年前三季度营业收入47.45亿元，同比猛增247.56％，净利润2.18亿元，同比增长18.36％。

10月17日接受《财经》记者专访时，贾跃亭称，“乐视最不容易的地方，第一是有苦不能说，第二是诸多不相关的事情扣在我们身上。”当《财经》记者问到“汇金立方的王诚是否就是传闻中的令完成”时，贾没有正面回应，只是说：“汇金立方的投资不是一个非正常投资。”

而在2013年7月，贾跃亭接受《财经》记者专访时曾表示：“令家一个亲戚在乐视Pre—IPO的时候进入，占到极低的股份，1％左右。”（令家指正在接受组织调查的时任山西省政协副主席令政策家族）。

在了解乐视历史的业界人士看来，贾跃亭多年来深谙资本运作和政商关系，从山西垣曲到太原再到北京，游走在监管和政策的红线内外。乐视昨日成功受益于此，今日受累也源于此。随着事态发展，乐视和贾跃亭不为人知的另一面正在逐渐显现。

乐视的命运，已不全在贾跃亭的掌握之中。

起步

从23岁成立第一家公司到30岁来到北京打拼，早年的贾跃亭大体上是一个越挫越勇、越勇越挫的个体户，他追逐见到的每一个机会，懂得借力打力，带有机会主义色彩

山西商人贾跃亭有着和其他互联网精英截然不同的成长历程，但他不是人们传说中的“煤老板”。

1973年，贾跃亭出生于山西省临汾市襄汾县，父亲是当地一名中学教师，家境普通。上世纪90年代，从山西一家税务专科学校毕业后，他未回老家，而是来到女友的家乡运城市垣曲县地税局当了一名普通的网络技术管理员，月薪300元左右。

当地一名官员称，当年贾跃亭身上的第一个标签是副县长的女婿。垣曲时期的贾跃亭嗅觉敏感，冒险有余，谨慎不足。该官员称，当时贾在地税局捧着铁饭碗搞副业，经常上班时间有事就走了，他的领导也不好说什么。

23岁时，贾跃亭辞职创办山西垣曲县卓越实业公司，做胶印厂和钢材买卖等多种生意。但他并不满足这些业务所带来的微薄利润，随后筹得500万元人民币，开始投资建设卓越双语学校。

一位垣曲本地人告诉《财经》记者，当年整个县城对于一位二十五六岁青年可以斥资500万元盖学校的举动议论纷纷。工商资料显示，卓越实业的注册资本是50万元，贾出资20万元，他的妻子出资20万元。贾跃亭离开垣曲几年之后，卓越实业的法定代表人变更为他那位已经退休的岳父。

卓越双语学校是当时垣曲县唯一从小学到高中全覆盖的私立学校，颇受欢迎，但是这并没能让这位年轻人的野心就此而止。

除了涉猎印刷、钢材、教育，贾跃亭还开砖厂，做运输，经营过一家电脑培训机构，做了几个月种子生意，他甚至还开了一家快餐店，取名麦肯基。

与贾一起经营过砖窑厂的人士告诉《财经》记者，贾跃亭所做的业务或许不是最赚钱的，但想法一定是最超前的。他总是在经营老业务的同时就开展了新业务，在新业务还没有成熟的时候又开始了另一项新业务，他并不追求业务能否盈利，只是想着生意可以做多大。有人认为，贾跃亭喜欢铺摊子、讲故事、嗅觉强于执行力的行事风格在垣曲就已养成。目前，乐视集团的业务涉及农业、影视、电商、红酒、视频、电视产品、车联网等。

据知情人士介绍，1998年前后，贾跃亭在一个饭局上偶然接触到“通讯业务”，意识到这是一个大机会，便抛下了他的胶印厂、钢材厂和双语学校，带着妻儿来太原闯荡，并成立山西西贝尔通信科技有限公司（下称“山西西贝尔”）。

此时中国通信行业和整个商业互联网刚刚兴起，原信息产业部成立，搜狐、网易、腾讯也在同年成立。这一年，后来创立优酷网的古永锵，还在北京国际饭店和张朝阳喝茶思考是否要加入搜狐；后来创立土豆网的王微，则在美国卫星公司休斯做亚洲市场拓展；而马云已经两次创业失败了，他在这一年登上了长城，与团队抱头痛哭。

一位贾跃亭早年的生意伙伴告诉《财经》记者，1998年的贾跃亭，为了介入移动基站建设，曾怀揣20万元现金，蹲守在山西联通一位领导家门口。

这位生意伙伴说，当时贾全部身家大约30万元左右，他找到一名负责基站建设的山西联通领导，希望可以拿到一些项目，而此前他并不认识对方。为了表达诚意并达到目的，他在对方家门口站了一个晚上。

此后，贾跃亭接到了一笔大项目——当地移动运营商大建基站，而贾跃亭做的就是为基站生产和安装避雷器。他的西贝尔事业也由此开始。

山西西贝尔的第二笔生意是向运营商推销直放站（通过直放站放大基站信号,再传向更远更广的地区）。当时贾跃亭从网上看到四川有人生产直放站，便打电话过去询问加盟事宜，对方以为他是个骗子，为了说服对方，贾拎着公章和公司营业执照当天就去了四川。最后，这笔生意让他赚了一两百万元。

从成立第一家公司直到2003年，贾跃亭大体上是一个越挫越勇、越勇越挫的个体户，他追逐他所看见的每一个机会，懂得借力打力，带有机会主义色彩，这种商人在山西遍地都是。但贾跃亭与他们不一样的是，他还是半个理想主义者，所以他来到了北京。

贵人

视频网站创业需过三关：牌照关、资金关以及行业资源关。多年以来，乐视网在同行眼中都是神秘的“通关”高手

2003年，贾跃亭刚踏入北京时，与当年初到太原四处寻找机遇的小镇青年并无不同。他在紫竹桥美林公寓租住一处民居兼当办公室和住所，成立了北京西伯尔通信科技有限公司（下称“北京西伯尔”）。

贾跃亭在北京并无任何过硬关系，所以他第一次采用了合伙人创业的模式，合伙人包括现任乐视网副董事长刘弘。贾跃亭在北京的第一个大手笔，是在大约150万元人民币的创业资金中，拿出上百万购置了一辆宝马七系轿车，他还聘请了一名籍贯山西的司机。

几个月后，北京西伯尔拿到了它在北京的第一个招投标项目——北京网通的室内覆盖资质。一位乐视早期员工告诉《财经》记者，这个项目正是其中一位合伙人借助其在网通的关系撮合而成。

此后，北京西伯尔专门承接电信运营商不看重但又必不可少的室内外网络覆盖业务，时值电信高科技企业兴起，移动通讯、互联网处于上升期，贾跃亭抓住机会开始发展手机流媒体业务，涉足互联网。

2004年，脱胎于北京西伯尔流媒体部的乐视网正式成立。

贾跃亭新事业的规模，与山西个体户时期的小打小闹不可同日而语。虽然从事的项目像从前一般头绪繁多，并且同样是成败参半，但是一个显著的区别已经出现：贾开始有“贵人”相助。

在中国，“贵人”往往指的是那些手中有权势的政治家。在过去土地是最好的权力变现形式，所以中国房地产行业或是某些垄断行业常会看到“贵人”的影子。而在互联网等新经济行业中，早期精英们接受的多是西方教育，信仰阳光下的财富，他们认为自己不需要“贵人”。

贾跃亭在某种程度上打破了这一规则。贾跃亭黑瘦，身形不高，见到生人略腼腆，走路速度很慢。一位与贾相熟多年的业内人称，贾酒量很小，并不善于交际，但是抓关键关系的能力极强。

一位与贾跃亭相熟的商人称：“他可以把10万块钱花出100万的效果。”该人士举例说，对方夸奖你的豪车不错，普通商人会慷慨借给你开几天，而贾可能会选择当场把车送给你。

2005年前后，经人介绍，贾跃亭结识了网通天天在线的总裁王诚。上述商人称，此人或是贾跃亭其后发迹的枢纽之一。前述乐视早期员工则告诉《财经》记者，当年乐视日子过得艰难，想尽办法找商业合作机会，最便捷的路子便是，拿手中的视频片源和运营商或运营商子公司合作，对方向用户收SP的费用，适当给乐视返点。

当年的网通天天在线，是中国网通集团旗下的一家子公司，原名九洲在线，是网通进行体制创新，与IDG、软银等投资公司共同打造的一家电信增值和互联网增值服务企业。

在2004年天天在线成立的发布会上，一名通信行业的记者首次见到了王诚。他告诉《财经》记者，在场记者纳闷，这位从来没在网通体系下出现过的中年男子居然任职总裁。王诚的名片上印了多个头衔，如中国青年企业家协会副会长等。这名记者随后被在场一位相熟的网通高层人士告知，王诚是一位政要的弟弟，建议找王诚做个专访。

《财经》记者查询发现，上述政要有一名胞弟，名叫令完成，后改名王诚。相关资料显示，王诚曾在新华社从事多年采编工作，网通天天在线的发布会是其第一次对外公开亮相。

一位知情者透露，早期西伯尔与网通天天在线的业务合作收效极小，但王诚和贾跃亭却成了非常铁的朋友。该人士称，王诚身上有着浓厚的理想主义色彩，王诚多次提到他深信在三网融合的背景下，国内视频网站一定能做起来，而贾跃亭则是一个头脑清醒又敢于冒险的生意人。两人还是山西老乡，贾跃亭发家的垣曲县距离王诚老家平陆不到两小时车程。因此，两人一拍即合。

王诚曾于2005年7月出版过一本书，名为《通信文化浪潮》。王诚写道，我国通信文化产业迎来了千载不遇的发展机会，他还引用了一名法国记者的话，“在因特网时代，只要谁买下文化，谁就可以控制时代。”而他的理想就是将天天在线打造成一个电视化、娱乐化、家庭化、精品化的“网络电视”。这与今日乐视电视十分相像。

2008年，乐视网第一次公开融资，北京汇金立方、深圳创新投资、深圳南海成长精选基金三家向其注资5200万元。王诚便是北京汇金立方的早年合伙人之一，2008年的工商资料显示，其在汇金立方出资额为2万元，持股0.04％，其登记的住所是“北京市海淀区羊坊店路3号5楼×门×层×号”。那是一个闹中取静的低密度成熟小区，其更为人知的名字是：新华社皇亭子宿舍区。院子北面是京西宾馆，再往北是复兴门外大街，隔街相望中央电视台和世纪坛。

但2010年6月4日乐视提交的招股说明书中披露的，北京汇金立方投资管理中心合伙人名单中并未出现王诚的名字，却有一位家住北京顺义区鲲鹏集团公司宿舍的女子王玲，其在汇金立方的出资额也为2万元，持股0.04％。

《财经》记者查询发现，2008年入股乐视前后，北京汇金立方分别投资了神州泰岳（300002）和东方日升（300118）这两家准上市公司。神州泰岳于2009年提交招股书，2010年6月23日，在乐视网提交招股书的19天后，东方日升也提交了招股书。神州泰岳和东方日升的招股书中均显示——北京汇金立方第七位合伙人为王诚，出资2万元，持股0.04％。

北京汇金立方投资管理中心（有限合伙）的工商资料显示，王诚确为该公司合伙人之一，2008年4月出资2万元加入汇金立方。王玲是在2009年12月17日货币出资2万元，出现在了新一批的合伙人名单中，此时王诚名字已消失。

贾跃亭在2013年7月接受《财经》记者专访时曾提及， “令家一个亲戚在乐视Pre—IPO的时候进入，占到极低的股份，1％左右。”

这个“亲戚”是否就是王诚，即传闻中的令完成？贾跃亭在专访中没有正面回应《财经》记者的求证。而北京一位大型投资公司相关人士曾向《财经》记者表示，该公司本有意投资乐视网，但在做尽职调查时发现，其部分股东与个别政要有关联，因此退出。

贾跃亭则在专访中回应《财经》记者称，汇金立方当年投资乐视，是一次正常的、纯粹的财务投资。

贾跃亭称，当年乐视网的融资很困难，而汇金立方是唯一能够看懂乐视模式的公司。“至于什么王玲和王诚，这和我们无关，互联网公司不希望和政治有任何关系。在乐视的发展过程中汇金立方也没有给予任何帮助。”

不过，在2005年结识王诚之后，贾跃亭和乐视网的发展确是驶入了快车道。贾陆续认识了深创投系和深圳同创伟业系。一位互联网行业的风险投资人告诉《财经》记者，他曾亲耳听见一位金融圈重要人士对贾赞誉不迭，称其为资本运作高手，是下一代领军人物。彼时乐视员工不过30人，工商资料显示，其中本地员工5人，外地员工25人，尚未产生利润。

在中国，视频网站的创业要难于其他互联网领域。因为高昂的内容版权费用和带宽费用，视频网站对资金更加渴求。同时，需申请多种牌照，受工信部、文化部、国家新闻出版广电总局、宣传部、网信办等机构的多头监管。优酷网一名高层人士告诉《财经》记者，视频网站笼罩在一张隐形大网之下，由于标准不清、政策滞后或政出多门，业务时常受制。

该高层人士称，视频网站创业需过三关：牌照关、资金关以及行业资源关。而在同行眼中，乐视网多年来一直都是“通关”高手。

2004年，原国家广电总局接连出台39号令、34号令和42号令，为视频网站运营划定准入的红线。其中一条，要求互联网站必须申请获批《信息网络传播视听节目许可证》，即业内俗称的“视频牌照”后才可投入运营。乐视网是第一批与新浪等少数几家民营企业一起拿到许可证的公司。之后原国家广电总局又对视听内容按照手机、PC和电视终端分别核发许可证，乐视又成为了目前民营视频企业中第一家也是唯一一家拿到手机终端内容运营牌照的公司。2006年，乐视网还获得上海移动的视频流媒体SP牌照。

在与运营商的合作上，乐视网也比其他视频网站要深入。当年乐视网旗下的“乐视无限”为中国联通的手机流媒体业务品牌“视讯新干线”提供了超过70％的内容，与中国移动也签订了十多个基于PDA手机的流媒体项目。

从始至终，乐视网与其他国内视频网站拥有完全不同的“基因”：后者一开始就是YouTube模式的模仿者，借助国外风险基金顺势发展，最终选择在纳斯达克上市；乐视网则脱胎于中国管制严密的电信运营商合作体系，而且从第一天起，乐视引进的就是中国内资基金，上市也选择了国内创业板。

2010年6月上市时，乐视网在国内网站的流量排名为168位，远远落后于优酷的第10位、土豆的第12位和激动网的第67位，但这些视频网站至今仍在亏损中摸索，远不及乐视网公布的财务指标健康。

根据乐视网上市公告，其前两大收入分别是付费用户和广告，其最大的广告客户北京新锐力广告有限公司，办公人员长期只有2位，但发展出了千万级的广告业务。另外两个广告客户北京中视龙圣广告有限公司和北京春秋天成广告有限公司，法定代表人是同一个人，名叫陈杰，前者办公地为北京通州区县镇兴一街564号，后者在北京怀柔区于家园二区甲1号楼4门，两家公司的成立日期仅相隔三个月，注册资本金同为50万元。

工商年检报表显示，2008年，中视龙圣营业收入为零，净亏损0.45万元，从业人员1名，但2010年的乐视网招股书披露，中视龙圣在2008年为乐视贡献了651万元的广告收入；2009年，中视龙圣营业收入8.5万元，净利润为0.23万元，从业人员2名，乐视网招股书披露，中视龙圣在这一年为乐视贡献了324.5万元的广告收入。

华兴资本CEO包凡评论说：“一个排名第17位的视频网站，却有业内第一的财务指标，变戏法啊。”

乐视网最终在管制和审核堪称严苛的中国内地股市顺利上市。一位知情人士称，站在投资方立场，优酷已在美国提交招股说明书，视频领域需要一家大的纯内资的上市公司。该知情人称，乐视网上市，背后的投资人意愿更强烈。

贾跃亭告诉《财经》记者，对于之前媒体质疑的乐视财务作假，证监会曾做过深入调查，这（仍批准上市）意味着，乐视在业务上没有任何问题。

对于贾跃亭或其他贾家人在为他人代持乐视网股份的传言，乐视网董事会秘书张特接受《财经》记者采访时坚决否认：“怎么会有代持呢？代持的话，那相当于虚假披露了，证监会也会有处罚的。”

公开资料显示，贾跃亭一直持有较多的乐视网股份，最高时接近70％，目前为44.21％，在发展过程中，即便乐视网资金紧张，他也不愿过多稀释自己的股权。

“小人物来京，靠着自己的想象力和资源，一步步长大，最后在一个奇迹般的机会里成就了一家上市公司，这就是贾跃亭前半段历程。”一位乐视早年员工称，刚来北京时他和贾跃亭走在国贸大街上，贾突然说，我们将来一定要成为这里的佼佼者。

贾跃亭当年的梦想已被这座城市和日益膨胀的欲望给成倍地放大了。

资本

贾跃亭的一个合伙人说：“山西人以经营票号闻名，而贾跃亭更是一个很敢玩钱的人。”乐视网上市前后的数年间，不乏踩线的资本运作

上市总会让创业者尝到“点石成金”的妙处。

2010年8月，乐视网抢在优酷赴美之前四个月在中国内地上市，成为中国网络视频行业第一家上市公司。而身处在全球市盈率偏高的二级市场，乐视网在上市后不到三年时间，市值就超过优酷土豆，2014年的市盈率达110.54倍，而创业板平均市盈率不到50倍。

多位互联网圈和金融圈人士在接受《财经》记者采访时表示，对乐视网的感觉是“虚虚实实”，乐视所做的业务确实有料，但是其自我包装以及种种看不明白的资本运作，又令人感觉有些虚。

多位圈内人认为，贾跃亭擅长资本运作。2002在山西成立山西西贝尔时，贾跃亭个人出资额为70万元人民币，不到一年时间，出资额就增加到了2400万元。

但在太原结识贾跃亭的人士向《财经》记者表示，业务在亏损状态下，公司注册的出资额一年内增长30多倍这种操作在山西很普遍，比如找一家会计公司，再找一家贷款公司，可以迅速将公司总资产和营收放大。

贾跃亭在北京的合伙人告诉《财经》记者，北京西伯尔时期，公司的发展资金几乎全部来自银行贷款，真实收入对贾而言并不重要，他会想尽办法去贷款来发展新业务。“山西人以经营票号闻名，贾跃亭更是一个很敢玩钱的人。”

玩钱，在A股市场里有时被解释为庄家和财技，但这些往往都发生在十年前。随着监管的日益严厉，这种做法少了许多，或者潜入地下。但在乐视网身上，外界仍能看到某些界线模糊的资本运作行为，其中最被业内质疑的就是2013年乐视对花儿影视的收购。

2013年9月，创业板疯狂上涨之时，乐视网突然停牌一个多月。10月乐视网宣布，将同时收购《甄传》制作公司花儿影视以及乐视新媒体两家公司。收购方式为发行1009万新股收购乐视新媒体，获得3亿元现金，然后再发行2130万股新股加上2.7亿元现金收购花儿影视。

这起收购与浙富控股溢价30倍收购灿星持有的梦响强音股权、欢瑞世纪借道A股某鞋底制造商间接上市，被业界并称为2014年A股三大经典收购案。其令人瞩目之处在于——增发了股份，但现有控股股东的持股却未被相应稀释。

在此次收购中，贾跃亭做了虚实两件事。

所谓实，是指花儿影视本身作为内容提供商是一个不错的资产。同时，花儿影视和乐视网属于产业链的上下游，协同效应明显。

所谓虚，就是用1009万股乐视网股票买了一家空壳公司——乐视新媒体。该公司是在乐视停牌后的第22天，由乐视副总裁高飞在天津注册的。工商资料显示，其控股股东为乐视控股（北京）有限公司，这是一家贾跃亭和贾跃芳（贾跃亭的姐姐）绝对控股的公司。

针对质疑，乐视网董事会秘书张特回应《财经》记者说，“那家公司成立不久，账上有3亿元现金，我用3亿元去收购它，这个很合理。而且认购人（乐视控股、红土创投）认购的标的股份还要锁定三年。”但是，在双方当时签订的《发行股份购买资产协议》中，并未提及3亿元现金一事。

此事的焦点并不在于收购价格合理与否。一位基金公司合伙人分析称，一般而言，增发股份收购资产会稀释现有股东的股权比例。此次乐视网通过增发收购花儿影视稀释了贾跃亭的股权，他随即又注入了一个由自己控股的公司到乐视网，因此其在乐视网的持股比例由交易前的46.57％变为44.66％，控股地位几乎未有变化。

该合伙人称，这相当于以每股29.73元的低价，对乐视控股进行了一次定向增发。控股股东明知有重大利好而以低价增发，虽然证监会并不禁止，但可能有损其他股东尤其是中小股东的利益。

发表于2013年10月北京商报的一篇文章评论说，“贾跃亭已经为自己打造出了一个资本永动机，今后每次在外部大肆收购之时，都可以顺道注入一个自己的公司，这样乐视网在无限扩张的同时，又不会让贾跃亭的控股地位有丝毫损伤。”

贾跃亭在A股市场所做的另一件受质疑的事情是，频繁质押自己持有的乐视网股份。依据公司公告，自乐视网2010年8月上市至今，控股股东贾跃亭累计质押股票10次（其中2014年2次，2013年5次，2012年1次，2011年2次），解除质押14次，另一大股东贾跃芳女士也曾质押3次。

上市公司大股东求钱若渴，却又不愿因减持而削弱控制权或碍于身份不宜减持时，通过质押股票融资是很好的解决办法。但在2013年近900家发生高管质押股票的上市公司中，像贾跃亭这样质押比例大且次数多的情况并不多见。贾跃亭姐弟刚从东莞信托、山西信托、上海国际信托、中铁信托等机构解押股票，转手就又将股票质押给东方、中信、平安等证券公司。

北京大学法学院副教授邓峰则告诉《财经》记者，这些资本行为很难用合法不合法来评判，只能说是灰色的。

2014年初，正值贾跃亭顶着颠覆传统电视业的光环和产业整合先锋的形象，乐视网市值冲到410亿元，成为创业板市值最高公司，贾跃亭也跃升为创业板首富。

此时，贾跃亭姐弟的资本运作达到一个小高潮。贾跃亭连续8次进行质押式回购交易，贾跃芳在今年上半年则陆续减持1400万股，累计套现金额约为7.1亿元。贾跃亭姐弟四年间共计12次的个人股权质押融资，这些钱到底流向何方？

依照2014年7月乐视网披露的《关于控股股东股票质押式回购交易的公告》，贾跃亭从2010年至今，共质押262223800股，占其持股数的70.52％，占公司总股本的 31.17％。

如果以35元/股，创业板通行的30％的质押率测算，贾跃亭通过质押获得的融资额约为27.5亿元（由于近一年股价多数时候在40元以上，真实融资额可能高于这个数值）。而乐视网上市时仅募集资金7.3亿元。

关于这几十亿元融资款的去向，公告中只是简单说明——用于个人投资。一位基金公司的合伙人告诉《财经》记者，受监管法规所限，贾跃亭个人募集的几十亿元融资无法直接给上市公司发展新业务所用，只能采取上市公司向个人借款等形式才可使用。

但是，根据乐视网财报，并无此类借款协议。这意味着乐视网并没有在贾家姐弟多次的股权质押融资中获得直接的资金支持。

上述合伙人称，一般而言，此种融资额的去向有两处，一种可能是运作个人控股的关联公司。目前贾跃亭控股的公司，有乐视控股（北京）有限公司、乐视影业（北京）有限公司、乐视娱乐投资（北京）有限公司等。值得注意的是，乐视年报披露的受同一控制人控制的关联公司家数从2010年的5家增至2013年的14家。

另一种可能，则是用来炒作并推高公司股价。通过股票质押融资来获得操纵股价所需资金的手法，在A股市场早有先例，比如2001年名噪一时的庄家吕梁，和其后的德隆系。

吕梁的做法是先质押股票获得巨额融资，通过融资控制一家公司，达到操纵二级市场融资的目的，再用对倒等方法拉升股票，将股票再融资，增加市值，再去质押融资，用新的资金再去做别的股票，用做别的股票的回报去弥补以前的债务和融资利息。再成立新公司，进行新一轮的发展。而维系这种做法的关键是——融资链条不能断。

吕梁和德隆的历史记录表明，深陷质押融资“圈套”内的人，对于频繁融资有着饮鸩止渴般的依赖。高质押率可以换得高融资额，但是平仓线也越来越高，只有保证股价不断上扬或是稳定，才可以控制风险。而股价愈上扬，继续质押融资的诱惑也就愈高，偿债额也随之水涨船高。

目前乐视网的流通市值约175亿元，单日的历史成交金额最高21亿元，近一年日均成交金额大约8亿元，所以用质押所获得的融资额来维持当前股价并不算难。

2013年4月，贾跃亭首次对外界回应此事，说质押融资主要用于电子商务等新开展的业务，同乐视网本身的经营无关联。张特亦向《财经》记者表示，质押的是大股东个人的财产，所得的资金，他会拿来自己投资，与上市公司是两个口径，“上市公司增发不解决整个集团的布局”。  

贾跃亭深知高比例质押股票的风险所在，他告诉《财经》记者，乐视正在尝试将风险逐步释放，比如改做股权融资。今年8月7日，乐视向乐视控股、中信证券等五名特定对象发行1.29亿股股份，募集资金总额45亿元。除此之外，乐视生态系统中的子公司也开始股权融资，比如估值50亿元的乐视影业最近已融资完毕。

这意味着，贾跃亭正试图逐步将盈利能力不错的关键业务从乐视上市公司中剥离，成立独立子公司后再进行股权融资，比如乐视体育、乐视云计算。

贾跃亭告诉《财经》记者，乐视的融资能力一直是阻碍乐视生态快速发展的原因之一。但为何选择高风险的个人质押股权方式而非公开股权融资，原因之一是自己不想过早稀释太多股权，更希望把股权留给员工；原因之二则是大规模的长期投资并不适合短期业绩压力大的上市公司来做。

上述基金公司合伙人称，维持高股价的另一个好处是，对于限售股东的减持很有帮助。从年报来看，乐视网大股东的减持节奏保持得很不错。

截至乐视网2014年一季度财报公布为止，包括汇金立方、深圳创新投资集团、上海谊讯、深圳同创伟业在内的乐视早年几家大股东大多套现完成。

汇金立方原为乐视第三大股东，投入2000万元，持股6.06％，其于2011年8月解除限售后的四个月内，就减持了348.86万股。2011年底，其持股比降至2.95％。按当年乐视网股票均价25元计算，共计套现约8700多万元。

2012年6月12日乐视网送转股之前，汇金立方又进行了一次减持，共计套现1.01亿元（按每股均价35元计算），2012年下半年没有减持套现，股权降至1.64％，持股总数为686.071万股。2013年中报显示，汇金立方持股0.52％。2013年三季度，汇金立方已不在前十大股东之列。乐视网董秘张特称，汇金立方“早就退完了”。

如果按照2013年全年乐视网股票均价33.15元计算，加上当年转增股，汇金立方当年共计套现约2.92亿元。可以估算的是，三年来汇金立方共计套现约4.8亿元，相比2008年的初始投资，投资收益至少在20倍以上。

如今在乐视的十大股东名单里，贾跃亭持股44.42％，贾跃芳持股4.30％，刘弘持股3.32％，曹勇2.42％，贾跃民持股2.38％，吴鸣宵0.73％。除此之外的披露可见股东均为公募基金和其他公司法人。左右腾挪之间，无论是股权上还是业务上，乐视网看似已经走上了正常的轨道。

但过去一直在影响现在和未来。

考验

如果在一段时间内乐视网仍无法按照广电总局的要求完成整改，那么它可能被吊销互联网视频牌照。这几乎完全取决于广电总局的态度

一位2013年加入乐视网的员工告诉《财经》记者，在互联网圈内，乐视是一家另类的公司。老板急速扩张新业务，为了吸引外部人才设了30多个副总裁职位，还在不断上线新的业务。相比其他视频网站和硬件厂商，乐视网在业务上走得最为激进，超出了其他视频企业的范畴，其商业模式也引发各方面高度关注。

2014年之后，乐视控股集团陆续推出乐视超级电视、乐视盒子，布局影视、农业，并提出了乐视生态的概念。乐视网副董事长刘弘对《财经》记者表示，乐视网建立的是“内容+平台+终端+应用”的全产业链整合模式，乐视集团的目标是打造乐迷生活圈，以“O2O”的方式去改造现有产业。

通过乐视自主品牌的超级电视和机顶盒，乐视网上大部分视频内容都可在电视上播放，而乐视网自身并没有互联网电视视听牌照和内容运营牌照。此外，乐视还通过自建数十个轮播频道，全天不间断播放电视剧、电影等多类型节目，事实上已与电视台无异。乐视网意图通过与牌照方合作的名义自建电视生态，这赢得了对广电垄断不满的各界人士的一致喝彩，但却违反了广电当局的监管规定。

早在2011年，原国家广电总局就出台了181号文，规定互联网电视的内容必须集成在牌照方（目前有7家）的播控平台上，以达到可管可控的目的。但181号文推出至今两年，真正符合181号文规定的终端产品几乎没有。

与其他互联网企业一样，贾跃亭长期游走在广电监管的灰色地带。面对互联网厂商的攻城略地，广电总局沉默多年。直到今年6月中旬，才频频出手。但在政策压力下互联网企业纷纷从电视端撤出，乐视的轮播频道依旧坚挺地存在着。直到《财经》记者截稿时仍是如此。

今年6月1日，贾跃亭离境出国，乐视的官方说法是，他是为了筹备海外子公司、进行商务谈判、布局海外市场。很快，一条“乐视老板贾跃亭跑路美国”的消息，在社交网络上被传播。媒体曾多次问及贾跃亭回国时间，乐视方面都称“应该会在下个月”。

一家上市公司的CEO云游海外、迟迟不归，这种状况并不多见，更何况是在乐视面临巨大政策压力和风险的时候。

7月中旬，广电总局分别约见中央三大台（CCTV、国际广播电台、中央广播电台）领导以及广东、浙江、湖南、上海四大台及地方广电局，对互联网电视管理与经营工作中存在的问题、整顿方向及整改时间提出了明确要求。有消息称，乐视网被广电总局点名，“总局针对互联网电视及机顶盒下发监管令，其中一条便是要求牌照方对于总局正在查处的严重违规的互联网企业，一定不要与之合作”。

受此影响，乐视网股票在7月16日、17日大跌，市值蒸发63亿元，被迫于7月18日起停牌，并在7月18日中午召开投资者交流会。乐视网随后宣布与中宣部合作打造党建频道、入股重庆广电控股的重庆有线电视网络有限公司曲线申请互联网电视内容牌照等利好消息，并在8月7日紧急融资45亿元。但是，惊魂未定之时，广电总局打来又一记重拳。

8月20日，广电总局约谈了七大互联网电视牌照方。有消息称，乐视和小米再被点名，而广电总局的监管对象从OTT盒子延伸到了电视上。受此影响，乐视网股票再次停牌。

10月27日，乐视网股票今年第四次停牌，原因是“有重大事项发布”。

目前摆在乐视面前的最大问题是——很难找到电视节目牌照方与之合作。中国网络电视台（CNTV）一位高管谈及乐视时称，“唯恐避之不及。”乐视盒子在其官网的销售已经暂停，乐视方面表示正在积极配合整顿，乐视盒子重新发售时间待定。

有关专家指出，如果完全按照广电总局的要求进行整改，乐视现有的商业模式将会受到重大影响。乐视模式被看好的一点就是：硬件微利甚至亏损，靠内容收费。但倘若严格执行总局的规定，这一模式将不受自己控制。拥有海量影视版权的乐视，可能会沦为牌照方的一个内容提供商，其命运并不掌握在自己手里。

乐视网副董事长刘弘称，在整改方案中，乐视愿意将内容交给牌照方运营，由它来收费，“我的内容付费模式是没有变的，只是让它来跟我们分成而已”。但这意味着，用户在购买同一牌照方授权的互联网电视机时，能够看到乐视的视频内容，这极大增加了乐视运营内容的难度。

一家广电系企业的负责人对《财经》记者表示，如果在一段时间内乐视网仍无法按照广电总局的要求完成整改，那么它可能被吊销互联网视频牌照。

风口浪尖之际，乐视网的创始人、董事长兼CEO贾跃亭已经远游海外数月，他究竟何时归国，归国后能否顺利回到公司，未来是否会出现令人意外的变局，目前无人知晓。

10月17日的专访结束时，贾跃亭向《财经》记者坦言，如果还能重新选择，他不会让汇金立方成为自己公司的股东，因为从结果来看，他们给公司带来的谣言和风险实在是太多了。

贾跃亭说，他暂时还不会回中国内地，离开香港后他会去韩国。

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关于作者

宋玮，《财经》杂志产业组记者。关注BAT，也关注其它有意思的互联网公司。支持创业、投资和自由竞争，反对垄断与黑幕。言语犀利，心存善念。